债市反弹还是反转?——对当前利率走势的分析(海通债券姜超等)

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发布时间:2017-06-27 09:29

  债市反弹还是反转?——对当前利率走势的分析(海通债券姜超等) 

  自从5月末以来,中国标志性的10年期国债利率接近3.7%降至6月末的3.5%,10年期国开债利率从接近4.4%降至4.15%,债市出现了久违的反弹行情,到底未来利率走势如何,债券牛市有没有重启?  

  首先,我们认为6月债市的反弹归功于如下几大原因:  

  一是经济通胀出现下行拐点。 

  今年年初时,经济依然处于复苏的尾声,1季度GDP增速创6.9%的反弹新高,3月份工业增加值增速也一度升至7.6%。  

  从微观角度观察,3月份的发电量增速仍在7%高位,1季度的地产销售面积增速依然高达20%左右。  

  但到了5月份,工业增加值增速已经回落至6.5%,发电量增速降至5%,4、5月的地产销售面积增速回落至10%左右,5月份的地产投资增速从10%降至7%,均意味着经济增速已经见顶回落。  

  从物价走势来看,今年1月份的CPI高达2.5%,2月PPI高达7.8%,但到了5月份,CPI已经降至1.5%,而PPI也大幅回落至5.5%,意味着通胀也出现下行拐点。  

  二是央行货币投放短期改善。 

  今年以来,央行资产负债表整体收缩,央行总资产从16年末的34.37万亿降至17年5月的34.25万亿。相比之下,在去年的前5个月央行总资产增加了1.2万亿。由于央行今年整体未扩表,也就意味着央行整体几乎未向市场投放新增货币。  

  从商业银行角度观察,其存放央行的储备资产从16年末的24.6万亿降至17年5月的23.7万亿,对应的金融机构超储率从2.4%降至1.1%,5月末的超储率已接近11年时1%左右的历史最低值,这意味着金融机构整体缺乏资金。  

  而在6月份,央行在前三周净投放约4000亿货币,加上6月份通常有2000亿左右的财政放款,即使6月外汇占款继续小幅流出,我们测算6月超储率可能回升至1.5%左右,这也就意味着货币市场流动性短期明显改善。  

  三是金融去杠杆短期缓和。 

  在今年4、5两月,经济通胀已经出现见顶回落的迹象,但是债券利率出现显著上升,主要原因在于金融去杠杆,除了央行收紧货币以外,银监会也部署开展“三违反”(指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章)、“三套利”(监管套利、空转套利、关联套利)、“四不当”(不当创新、不当交易、不当激励、不当收费)专项治理工作,要求银行在6月左右提交自查报告  

  但在6月份,银监会的监管政策也有短期缓和迹象,银监会官员强调绝不因为处置风险而引发新的风险,部分银行获准延期1到3个月提交自查报告。  

  由于银监会的检查重点在于同业和理财等影子银行业务,这也是过去几年债市新增投资资金的主要来源,因而在监管压力之下银行的同业和理财业务被迫收缩,导致了利率的上升。而在监管压力缓和之后,银行的缩表压力下降,也有助于利率的短期企稳回落。 

  四是美债利率大幅下行。 

16年末时,美国10年期国债利率为2.45%,而中国10年期国债利率为3.01%,两者利差仅为56bp。而在过去的5年,中美10年期国债的平均利差为120bp。  

在17年初时,美国存在强烈的加息预期,而且市场普遍认为美联储的持续加息会推动美债收益率继续上行。而中国央行为了稳定人民币汇率,也会被迫提高利率,使得中国长期国债利率上行。  

  事后来看,美国今年加息节奏确实明显加快,但在两次加息之后,其10年期国债利率不升反降。而中国央行确实在2、3月份两次上调金融市场利率,人民币汇率也企稳回升,国内长期国债利率大幅上行。中美长期国债利差在5月末时最高接近150bp,这意味着从中美利差角度看,中国长期国债利率一度显著超调。  

  而在6月份的美联储加息之后,中国央行未再跟随美联储上调金融市场利率,中美利率短期脱钩,加上中美长期国债利差已超调,所以中国长期国债利率也有了短期下行空间。  

  展望未来,我们认为当前中国的长期国债利率已到顶部区域,但是真正的下行拐点要等到3季度才能真正确认,主要有如下几点理由:  

  一是央行并未真正转向。 

  央行在6月份前三周投放了近4000亿货币,但其中真正长期的货币MLF投放仅600多亿,而其余全是28天以内的逆回购,而这些属于极短期的货币投放,将在未来一个月以内到期回收。  

  事实上,从上周开始,央行已经又开始净回笼货币,上周累计净回笼货币600亿,而本周前两天依然暂停货币投放,又再度净回笼货币600亿。这意味着如果7月份以后央行继续暂停逆回购操作,6月份所投放的货币将被全面收回,而7月份的流动性将面临重新收紧。  

  我们发现,在今年3月份时,由于银行面临MPA首次考核的压力,央行也一度在3月中下旬投放超3000亿货币,以熨平季末冲击。但从3月最后一周开始,央行就暂停了公开市场操作,一直持续到了4月中旬才再度重启,期间净回笼货币超5000亿,将3月超额投放的货币全部回收。事后来看,3月份季末的流动性并不紧,反而是从4月开始超预期紧张。  

而6月份央行的行为其实与3月份有惊人的相似,同样是银行再度面临MPA考核的压力,央行同样是在6月中旬提前投放货币,而在流动性改善之后,从6月下旬开始暂停公开市场操作,如果央行继续暂停公开市场操作一到两周,那么6月超额投放的货币将被全部收回。  

  如果央行的态度未真正转向宽松,那么6月的流动性改善就只是短期现象,7月份以后的流动性收紧将对利率再度形成冲击。  

  二是金融去杠杆未结束。 

  从银监会等监管机构的表态来看,金融去杠杆并未结束,只是在节奏和力度上短期缓和。 

  从银行的行为来看,在4、5月份去杠杆政策推进时,银行同业业务扩张风向标的同业存单发行大幅萎缩,其实意味着银行开始了去杠杆。但在6月份政策短期缓和之后,银行同业存单发行量又创下历史新高,意味着银行又开始了加杠杆。这意味着金融机构的加杠杆冲动并未受到根本的约束。  

  我们认为,本轮中国地产泡沫出现背后的根本原因是金融市场出现了过度繁荣,将过多的货币投向了房地产,尤其是银行业在过去几年的扩张太快,而银行业扩张的根基又是同业和理财等影子银行业务,这部分业务属于逃避监管套利,缺乏资本约束,导致货币创造完全失控。 

  通俗来讲,银行是高杠杆业务,100块钱贷款背后通常只有10块钱资本金支持,所以在经过多次金融危机之后,国际上对银行业的杠杆率提出了明确的限制,巴塞尔协议要求银行的资本充足率不得低于8%,就是银行至多能拥有12.5倍的杠杆。  

  但是在过去几年,中国银行业扩张的根基是理财和同业业务,其中理财业务属于表外、几乎不占用任何资本,相当于杠杆无限大。而同业业务只用占用1/4的资本,相当于将银行的杠杆放大了4倍,最高可达50倍杠杆。这意味着在考虑表外和同业业务之后,中国很多银行的杠杆率已经严重超标,蕴含着极大的金融风险。  

  目前,无论是银监会的“三三四”检查,还是传闻中的大资管监管框架,以及央行的MPA考核,均对银行表外业务提出了严格的监管要求,其核心目标就是将银行表外业务比照表内业务来监管考核,必须计提相应资本,从而降低杠杆率。而对于理财和同业业务发展过大的银行,其实意味着其必须收缩资产规模,降低表外和同业业务杠杆。  

  因此,为了中国经济的长期健康,金融去杠杆势在必行。我们认为6月份监管的缓和不代表去杠杆的结束,银监会自查报告虽然延后提交,但在3季度仍需上交,届时部分发展失控的银行必须做出整改的举措,这也就意味着银行仍有缩表压力,而资产的出售将在3季度对利率形成冲击。  

  三是中美利率未脱钩,美债利率约束中债下行空间。 

  虽然6月份美国加息,中国央行未跟进,但中美利率短期并未真正脱钩。  

  首先,美国6月加息的表态偏鹰派,美联储依然维持今、明、后三年各三次加息预测不变,而且明确表示将从年内开始缩表,初期每个月缩减资产100亿美元,逐步扩大至每月500亿美元。  

  从美国债市来看,虽然对美国经济走势抱有疑虑,今年以来其长期国债利率持续下降,但在6月美联储鹰派表态之后,美国10年期国债利率稳定在2.1%以上而未再下降。  

  考虑到中美长期国债利率120bp左右的长期均值,这意味着在中美利率真正脱钩之前,中国10年期国债利率也难以降至3.3%以下,除非发生以下几个变化:一是美国长期国债利率降至2%以下,而这需要美国经济数据进一步下行,加息和缩表预期弱化;二是中美汇率和利率真正脱钩,美国能够接受人民币汇率贬值,从而打开中国利率下行空间;而这些都需要时间来观察。  

  债市反弹非反转,真牛市不争朝夕! 

  由于中国经济通胀已经出现下行拐点,这意味着利率的上升和经济基本面矛盾,因而我们认同当前的利率已经进入顶部区域,具备长期配置价值。但真正在当前阶段能配置债市的只有保险类长期投资资金,而对于交易型机构而言,利率真正的拐点仍需等待金融去杠杆政策结束以及美国加息缓和,而这需要到3季度才能确认。  

  综上所述,我们认为6月债市属于短期反弹,而非反转,牛市很长,不争朝夕。  

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